恐怖統治
在法國，土地銀行（以土地房產來擔保紙幣）的理論，在恐怖統治期間變成血腥的現實。即便約翰‧勞留下的陰影揮之不去，再加上法國在密西西比泡沫之後就避免從事金融工程，但靠革命起家的雅各賓（Jacobin）政權苦於沒有太多財務支援，也沒有可發行法定貨幣的信任基礎，只好轉向資產抵押證券，以土地房產擔保貨幣。
法國政府掌控了天主教會的土地房產，之後開始以紙券（法文稱為assignat）付款，公家拍賣時可用來購買收歸國有的教會土地房產。從某些方面來說，紙券實現了約翰‧勞早期版本的貨幣：以土地房產為憑而不是金銀儲備（請參見第二十章）。如同勞早期的實驗，紙券也因為同樣的理由而失敗：過度印製，印製的紙券太多，但土地房產太少。羅伯斯比（Robespierre；譯注：恐怖統治時期的實質最高領導人）奮力達成平衡，把權貴階級送上斷頭台，將他們的財產納為「國有財產」（biens nationaux），成為支撐紙券的國家財產。但這樣還不夠。雖然在財政上做了一些重整，但法國第二次嘗試發行紙幣的結果也不比第一次成功到哪裡去。
恐怖統治時期的招牌形象是賈克—路易‧大衛（Jacques-Louis David）的畫作《馬拉之死》（Death of Marat），畫的是一位革命人士在入獄時遭刺倒下。這幅畫畫出一位領導者的死亡，但幾乎也是在訴說法國革命的財政命運。垂死的馬拉手中握著刺客夏綠蒂‧科黛（Charlotte Corday）的請願書，她的貴族家族正在雅各賓政權手中受苦。請願書的正下方放著一封信，是馬拉要寫給革命行動中的一位貧窮寡婦，還附上一張紙券，那是馬拉個人提供的財務協助。這些文件道出了財務的變動易手：一手從貴族手上沒收財物，一手轉到勞動階級的手上。對於一七九三年看到這幅畫的人來說，紙券的存在格外諷刺。文件准許寡婦獲得從科黛以及她所屬階級沒收而來的財物。一位革命英雄死在戰役中，但戰場是抽象的財務領域。把一位垂死的革命人士描繪成握著紙本文件而不是刀劍，大衛做到了昇華證券化這件事。發行以土地房產抵押的票據在法國引起一陣投機熱，投資人買下票據，想辦法以大幅的折價取得土地房產。革命重新分配財產，這次的重新分配是從教會和貴族階級手上拿給精明的土地房產投機客，後面這群人很清楚如何在失控的證券化貨幣系統裡占便宜。
荷蘭與投機
我們之前談過，新世界土地證券化中有一個關鍵創新，那就是荷蘭的墾殖貸款。這些債券的抵押品，是蘇利南墾殖地產出的糖與可可等大宗商品契約，以及蘇利南的土地房產本身。泰奧菲勒‧卡茨諾夫（Theophile Cazenove）是一位荷蘭創業家，涉足多項冒險活動，包括墾殖蘇利南。他第一次嘗試的國際貿易是前往俄羅斯探險，雖然透過俄羅斯籍的姻親牽線，但一七七○年時還是失敗收場。之後他轉向蘇利南貿易碰運氣，在伯比斯從事墾殖。然而，一七八九年時，一群荷蘭銀行家（就是那些替美國債務融資的人）聘用他，去探查新興美國的投資機會。他落腳費城。
卡茨諾夫在美國獨立革命之後的費城找到很多志同道合的人。不受〈泡沫法〉約束的美國人紛紛設立股份公司以打造基礎建設，例如運河和收費公路，甚至推動工業發展。開拓西部與墾殖又重回軌道。卡茨諾夫和來自各種公司與方案的土地投機客會面，他投資詹姆士河公司（James River Company），這家公司名義上的主導者是喬治‧華盛頓，負責開發南維吉尼亞的商業運輸。卡茨諾夫也購入大量的賓州人民公司（Pennsylvania Population Company）股份，這家公司在賓州偏西北方的伊利（Erie）地區擁有大片土地。
賓州人民公司的土地來自於預留給革命戰爭退伍軍人的土地。這些軍人接受真正的美國式付款方式，拿到貶值憑證（Depreciation certificate；譯注：因為當時的貨幣貶值得很厲害，為了補償這些士兵才發給土地權的憑證，也因此稱之為貶值憑證），因而有權請求取得西部土地並在這裡墾殖，這有點像是法國紙券技術的變形。不想前往西部墾殖的人，當然可以出售手上這些以土地為抵押的貶值憑證。大宗買家中有一位是約翰‧尼克森（John Nicholson），他是賓州的總審計長，也是之前負責貶值憑證方案的主委。尼克森組成了一個投資人團，組成分子包括了卡茨諾夫和羅伯‧莫里斯（Robert Morris）。莫里斯是美國財政部第一任司庫，基本上也負責美國革命的財政。他也是美國最富裕的人之一與最大的土地投機客。
尼克森的手法不完全誠實。他利用偽造的權利和假名聚積了大量的西部土地請求權。尼克森的職權包括裁決貶值憑證相關的請求權爭議，他大加利用，後來因為濫用而遭彈劾。即便被糾舉，他仍持續收購請求權，這些土地就變成賓州人民公司的資產。他把手上的土地化為現金的方法，是把股份賣給荷蘭的投資人。
一七九二年時卡茨諾夫的客戶在阿姆斯特丹成立荷蘭土地公司（Holland Land Company），大致上和早期的美國土地公司很相似。這也是一家股份合夥事業，由想要購買與開發美國西部土地的投資人組成。當年，卡茨諾夫從羅伯‧莫里斯手中替他們買下紐約傑納溪河谷（Genesee River Valley）三百三十萬英畝（約一百三十三萬公頃）的土地。荷蘭的投資大眾對美國的證券非常感興趣，因此荷蘭土地公司集團能透過發行債券籌到這筆購地資金；實務操作是於一七九三年一月發行三百萬荷蘭盾的可轉讓債券，並以一百萬英畝的傑納溪河谷土地作為擔保。實際上的可轉讓債券非常複雜。
投資人不僅取得尚未開發土地的請求權，也得到承諾會收到利息款，這些錢則是來自信託替他們持有的美國政府債券組合。這有點像早期的共同基金，但是荷蘭土地公司的可轉讓債券持有的並非具流動性的證券，其中的標的資產是紐約州西部尚未開發的林地。為什麼會有人從事這類投資？
為了說明土地最終如何創造利潤，荷蘭土地公司其中一位合夥人彼得‧史塔尼斯基（Pieter Stadnitski）發表一系列詳細的計算，預測將會出現前往西部的大量移民潮（雖然與美洲原住民各民族之間可能發生衝突）。推廣美國夢計畫的對象不僅是美國人，還有從歐洲移民過去、要在美國土地上展開新生活的法國人、荷蘭人和德國人。這些移民會利用荷蘭土地公司延展的信用購置土地房產，十年之後，公司就可以開始獲利，因為到時候移民就會償付貸款，而且，他們建立起的農場和城鎮又會吸引更多移民。史塔尼斯基的說法當然錯得離譜。
由於巴達維亞共和國的政治動蕩（當時法國基本上併吞了荷蘭），導致荷蘭土地公司的可轉讓債券價格一路狂瀉，但後來開始拿到美國債券的收益可用來支付利息，回檔了不少。最後公司去找投資人談新條件：他們提議用債券換取公司的股權。無論可轉讓債券的架構有多巧妙，開發墾殖西部荒地這類長期專案並不太適合債券投資。奇怪的是，即便這個墾荒案根本樂觀過了頭，從一開始看起來就注定失敗（這是由一群心懷理想主義的荷蘭商人所從事的投機冒險，這些人從沒見過美國，還把自己的資本交付給一個失敗過兩次的企業家、同時也是美國革命史上最聲名狼藉的騙子之一），但投資人還是接受發行的條件。在接下來的五十年裡，緩慢但穩定的開發創造出了極高的利潤（伊利運河〔Erie Canal〕當然功不可沒）。紐約州大部分地方的早期墾殖，都要歸功於荷蘭金融家的進取願景，與他們對這個年輕國家的未來所懷抱的瘋狂信心。並不是所有針對美國土地所做的投資都這麼成功。
資本泡沫
在美國的歷史中，房地產開發商過度投機以至於超過自身財務能力的故事，比比皆是。美國西進的行動有很多是以投資人與投機客合組的土地公司為核心。華盛頓的小麥排屋（Wheat Row）是保存良好的聯邦主義式建築（federalist building），建於一七九四年。這裡在建造當時算是美國的樣板住宅：一排排的排屋，預示著空地被逐漸填滿時這座城市會有的成熟模樣。排屋完工時，白宮以及國會山莊都還在蓋。小麥排屋位在紐約市東南角的第四街上，基本上還保留著詹姆士‧格林利夫（James Greenleaf）的規畫藍圖；格林利夫是一名土地投機客，他搶著買進哥倫比亞特區未開發的土地，大力推動創建新首都。他的遠景也使得美國最大的房地產公司大起之後大落：在創建完成之前，一場危機已經先把這座城市抵押出去了。
格林利夫是一位波士頓的金融家，在美國革命期間移居阿姆斯特丹，協助年輕的美國向荷蘭協商貸款。後來他離棄荷蘭籍的妻子並返回美國，開始炒作土地。讓他動心展開最具野心計畫的動力，是美國政府決定遷都，搬到波多馬克河（Potomac River）岸邊的溼地。一七九○年的《首都選址法》（Residence Act）選定了哥倫比亞特區，將新國家的永久首都從紐約搬了過來，觸發了土地爭奪戰。想像一下這是多麼棒的機會！現在要打造的是一整個首都之城：這裡不只有政府機關，還有所有周邊設施，包括房屋、旅館、店鋪、街道和橋梁。如果能搶占先機，怎麼可能輸？
在一七九三和一七九四年時，詹姆士‧格林利夫在荷蘭資本市場裡借錢，以便購入新首都的空地。他和羅伯‧莫里斯、約翰‧尼克森合夥創業。這三人組取得哥倫比亞特區一萬筆土地，之後轉向荷蘭尋求貸款，以起造公共建築。土地房產變成抵押品，擔保可轉讓債券中公開發行與交易的貸款，類似荷蘭土地公司的做法。但是格林利夫的可轉讓債券表現不如預期，只售出兩成，因此，這家為了開發美國新首都而成立的公司自成立之始就很辛苦，陷入根本還不起的沉重負債裡。
由於急需現金，格林利夫、尼克森與莫里斯改為發行另一家新公司的股份。一七九五年二月時他們拿出自己的家當，成立北美土地公司（North American Land Company），計畫是在歐洲與美國籌募股權資本，並快速打造華盛頓特區。格林利夫、莫里斯和尼克森都拿出從紐約州到喬治亞的大量未開發地產。這三人之前都買了西部的荒地，深信美國最後終究會越過阿帕拉契山脈（Appalachians）。北美土地公司一開始就有四百萬英畝（約一百六十萬公頃）的土地。
不幸的是，這家公司缺少收益。發行股票募得的資本不如預期。由於法國大革命之後又爆發戰爭，使得歐洲人對於股票（以及債券）興趣缺缺。格林利夫於七月時明智地將股份賣回給公司，換取華盛頓特區所購建地的本票。他們以槓桿操作出來的廣袤美國處女地帝國，就這樣垮了。帳單付不出來，這三位創業家躲著債權人，有一段時間還被囚禁在債務人監獄。實際上，羅伯‧莫里斯在投入美國革命沒多久之後就嚴重破產，變成一場重大的全國性衝擊。這件事影響深遠，其中之一就是促成美國通過第一部全面性的破產法律。
格林利夫、莫里斯和尼克森認為美國終將西進，並深信華盛頓特區將會成為一座偉大的城市，這是對的，他們錯估的是實現這場夢的時間以及堅持下去的成本。一如約翰‧勞，他們持有的房地產在幾百年之後價值不菲。金錢的時間價值很重要。他們利用金融來改變地形地貌（創造一座新類型城市）的願景，是非常美國式的。美國在十九世紀時大步西進跨越這片大陸，同時也實驗新的建築與新的融資方法：草屋、木作骨架房屋（balloon-frame house）、美麗的布雜藝術（beaux-arts）城市設計、在芝加哥等平原地形，以及舊金山等丘陵地形建構網格狀系統。美國大陸快速轉型的資金來源，便是房地產投機。
歐洲人不會忽略任何嚴重程度與一七二○年股市泡沫相當的事件。一八三四年時法國派遣經濟學家米榭爾‧齊瓦利（Michael Chevalier）前去研究美國經濟系統，他對於美國房地產投機的觀察值得詳細引用：
每個人都在炒作，什麼都可以變成投機標的。最大膽的企業有勇氣，所有的專案也都有投資人。從海事到紅河谷（Red River），整個美國變成了擴大版的甘康普瓦街。到目前為止每個人都賺錢，就像每次投機正熱時會有的現象……在北方，土地領域的門外漢為了爭奪當地寶貴的林地而爭吵；在南端的盡頭，密西西比溼地、阿拉巴馬以及紅河谷的棉花田，都是競爭標的；在西部，爭的則是伊利諾和密西根的玉米田和牧場。某些新市鎮不成比例的成長，讓整個國家刮目相看，社會普遍爭購所有具優勢地位的土地，就好像十年前有三、四個倫敦、同樣多的巴黎以及十二個利物浦都同時展示著自己的街道與雄偉的建築，碼頭擠滿了倉庫，港口豎立著桅杆，高舉著美國式的瘋狂。
齊瓦利的觀察於二十一世紀同樣振聾發瞶，一如在十九世紀。
對歐洲創新的反省
十八世紀歐洲的金融創新，讓歐洲走上和中國截然不同的路線。十八世紀以機率論思維和數學揭開序幕，第一次的嚴重泡沫牽涉到紙幣的出現，以及將股份公司用在各種不同的創意面向。十八世紀也釋放了投機的狂野力量，擾亂社會秩序，讓人們在道德面上反對金融市場與金融思維，導致有關當局嚴陣以待，試圖規範與控制金融的力量。在英國，相關行動包括了限制公司、市場、銀行，甚至抵押貸款金融。
泡沫過後，荷蘭獨領風騷，發展出更加精密的金融工具，讓想要從債券賺得相對安全報酬的投資大眾可以使用。阿姆斯特丹以及其他荷蘭大城設計出各種方法，替大宗商品貿易融資。墾殖貸款系統一開始是為了大西洋兩岸大宗商品貿易提供融資的工具，在這項金融創新中引領風潮的商人最後成為世界上第一批的投資銀行家。雖然他們繼續從事商品交易，但也發現承銷與發行資產抵押證券是利潤很高的業務。
美國革命在新的大西洋兩岸金融系統的發展當中扮演關鍵角色。我們看到美國人擺脫了歐洲對於股票市場和紙幣的法規限制。由於各殖民地長期缺乏實體錢幣，這表示要在金融上做一些設計，這也是約翰‧勞提出的重要洞見。美國沒有錢幣，但有大量土地，人們理所當然地在金融系統中以土地當作抵押（土地是基本的價值來源）。早期的美國土地公司接下一七二○年出現泡沫的公司未竟的事業；各式各樣引領殖民家庭安定下來墾殖俄亥俄谷的公司，便是一七二○年發生泡沫、夢想著新世界的財富源源不絕流入的歐洲公司復刻版。在美國革命之後，不只是美國的公司開始實現這些夢想，荷蘭商人銀行家成立的公司也來分一杯羹。
有一點極有意思，投入土地炒作的和把年輕美國的債務證券化、從中大賺一筆的，剛好是同一批荷蘭投資銀行家；更有意思的是，他們以精明的方式管理荷蘭土地公司，大大成功。即便他們和羅伯‧莫里斯、詹姆士‧格林利夫與約翰‧尼克森都有往來，但避開了這三人承受的厄運。精明的荷蘭銀行家大致逃過了華盛頓特區的大失敗；他們的美國夥伴之所以失敗，是後者傻傻買下土地，沒有先獲得融資。承作華盛頓特區貸款的阿姆斯特丹公司，名聲嚴重受損。這一點，讓我們想起近期的房貸危機，這場危機讓多家態度更馬虎的美國銀行砰然倒地。
十八世紀時，大西洋兩岸來來回回做過好幾次紙幣試驗，其中有一些是金融史上最有創意的實驗。實驗有多重意義，其中一點是闡明的資產抵押貨幣潛力極大，並說明了我們可以把銀行想成把貸款轉換成貨幣的制度性架構。利用承作的貸款來發行貨幣的美國殖民土地銀行和中國的發明紙幣來相比，非常有趣；中國的紙幣可以想成是早期接受存款並發出存款請求權文件的部分儲備（fractional reserve）存款機構。兩相對照，說明了以金融技術來說，不一樣的迫切需求可以發展出非常類似的解決方案。發行以土地請求權為憑的紙券和貶值憑證，使得以金銀為憑的紙幣概念變得非常無趣。
當我在思考十八世紀的商人、投資人、企業人士與人民如何在新金融世界的複雜裡試著理出頭緒時，我很確定的是，就算我受過這一切現代金融訓練，了解發行契約、可轉讓債券、股票、共同基金、土地憑證、墾殖貸款與各式各樣的紙幣、匯票、證券發行以及在那個非凡的世紀蓬勃發展的其他各類驚人產品等種種問題，也一定會讓我力不從心。我看到的是，在這段時間內，金融思維的發展（以及擴展金融思維的數學工具的發展）是絕對的必需品。到了十八世紀末期，金融已經成為一套串接現在與未來的體系，而且有多種不同的形式。金融可以利用未來政府的收益與企業的冒險活動與投資工具，將價值轉換到現在，也有助於解決法定貨幣的基本矛盾：本來無一物。強勢的政府可以強制規定法定貨幣是交易的媒介，弱勢政府則需要以資產作為擔保。由於幾世紀以來都在背負債務，殖民地和革命政府缺乏現金，這些政體轉向改變土地等不具流動性的資產，變成可公開交易的債券與紙幣等流動性資產。
作者為美國耶魯大學管理學院金融與管理艾德溫．朋涅克講座教授（Edwin J. Beinecke Professor）兼國際金融中心院長。著有《價值的起源：創造現代金融市場的金融創新》（The Origins of Value: The Financial Innovations that Created the Modern Financial Markets）、《以愚蠢為鏡：1720年的金融、文化和墜落》（The Great Mirror of Folly: Finance, Culture, and the Crash of 1720）。
書名：《金融創造文明》
作者：威廉‧戈茲曼（William N. Goetzmann）
出版社：聯經
出版時間：2020年3月
